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terça-feira, 4 de julho de 2017

Quicando na frente da meta

O Conselho Monetário Nacional deve anunciar esta semana a meta de inflação para 2019, seguindo as diretrizes do Decreto 3088/99. Não será surpresa se o CMN decidir pela sua redução, a primeira desde junho de 2003, provavelmente para 4,25%, talvez para 4%, caminhando no sentido da maioria dos países emergentes, que busca manter a inflação ao redor de 3% ao ano.

A verdade é que já se espera, e não de hoje, tal decisão. As expectativas de inflação para 2019, conforme capturadas pela pesquisa Focus, já se encontram em 4,25% desde o início de abril. Há bons motivos para crer que esta crença já reflita a perspectiva de redução da meta e não a baixa inflação corrente, pois quaisquer desvios da inflação, sob uma política monetária correta, devem se dissipar com folga em dois anos e meio, o intervalo entre a definição da meta e o momento de sua aferição.

Trata-se de uma mudança radical. Em 2015 e 2016, por exemplo, considerando o mesmo intervalo para que a política monetária pudesse trazer a inflação de volta, as expectativas dois anos e meio à frente permaneceram teimosamente acima da meta. Posto de outra forma, em pouco mais de um ano o BC recuperou a credibilidade perdida na era em que Alexandre Pombini e asseclas estiveram à frente da instituição.

Isto sugere, ao contrário do senso comum, que taxas de juros poderão cair um pouco mais do que cairiam caso a meta se mantivesse inalterada em 4,5%. O motivo para isto é a influência que as expectativas de inflação para 2019 têm sobre a inflação de 2018.

Ao fixarem salários e preços por um determinado período (digamos, um ano), trabalhadores e empresas precisam levar em conta a perda de poder de compra resultante da inflação que ocorrerá ao longo daquele ano. Assim, se a inflação esperada para o futuro é elevada, salários e preços sobem mais hoje, acelerando a inflação corrente e vice-versa. Em particular, uma taxa de inflação mais baixa em 2019 deve reduzir, em alguma medida, também a inflação de 2018.

Como a política monetária opera com defasagens relativamente longas, as decisões do Copom durante a segunda metade deste ano deverão dar peso crescente ao desempenho esperado para 2018. Neste sentido, uma meta menor para 2019, ao reduzir a inflação esperada para 2018, possibilita ao BC reduzir a Selic um tanto a mais do que conseguiria em cenário de meta mantida em 4,5%.

“Delírio teórico”, dirão alguns.

Pois bem, a evolução das expectativas para 2018 se mostra absolutamente coerente com a explicação acima. Até abril deste ano se encontravam próximas a 4,5%, mesmo com a queda da inflação esperada para 2017, refletindo a crença na capacidade do BC trazer a inflação de volta para 4,5%, mas começaram a cair quando se cristalizou a perspectiva de redução da meta para 2019. Da mesma forma, a revisão para baixo em 2018 reduz a velocidade de aumento de preços em 2017.

Isto tem possibilitado a queda da taxa de juros, bem mais forte do que se esperava. Há um ano o consenso apontava para a Selic a 11,0% no final deste ano e 10,5% em 2018; hoje aponta para 8,5% nos dois anos, além da queda observada na inflação esperada, ou seja, redução também da taxa real de juros.


Caso o CMN nos surpreenda e decida por 4%, veremos novas quedas da taxa de juros. Agora é só empurrar para o gol.



(Publicado 28/Jun/2017)

Reações:

20 comentários:

Dá pra cumprir isso sem aprovas as reformas? Previdência principalmente.

Vamos ver como vai funcionar a economia e a política com menores níveis desses dois lubrificantes tradicionais a inflação e a corrupção.

Duvido conseguirem cumprir uma meta dessa ano que vem (quando provavelmente ja nao estaremos mais em recessao) sem antes aprovarem pelo menos a reforma da previdencia (e a trabalhista).

PS: Desculpem a falta de pontuacao e acentos, meu teclado esta com problemas.

Alexandre qual a sua opinião sobre o doutorado de economia no Brasil? Estou na duvida em sair para os EUA e ficar no Brasil. Caso fique penso em EPGE ou PUC Rio.

Estaria perdendo muito ou deixando de ganhar?

Laura

vai uma dica para seu proximo blog: rebater o artigo de nelson barbosa, "silêncio do governo sobre cobrar de quem pode pagar mais é revelador", mais uma prova de forte desonestidade intelectual (nao surpreende). O PT no poder por mais de decada fez a tributacao ficar mais regressiva, o NB vem agora e acusa o governo e outros de nao aumentar a progressividade. Pelo que lembro o unico que defendeu essa tese recentemente no governo foi o Levy, muito longe de ser ptista, inclusive assinando uma MP para aumentar a progressividade no imposto de ganhos de capital (diluida no Congresso). Quando Levy falou de aumentar a progressividade do IR, ele apanhou e teve que se "desdizer". a nova matriz economica gerencio inumeros REFIS e o NB vem ainda usar o refis como referencia, etc etc... honestidade intelectual nao e' o forte dos matrizeiros... fato.

Alex,
Delação na CEF.
Descobriram maquiagem na análise de risco dos empréstimos imobiliários.
Dados oficiais, qualquer um pode abrir e ver.
Perigo de insolvência à vista.
Assunto já está rodando em off na editoria de diversas mídias.
Se te perguntarem diga que vc não me conhece

Meireles e a equipe econômica mandou cortar o dinheiro da PF para enfraquecer a Lava Jato e o senhor continua apoiando esse governo.

Alex,

Sejamos sinceros:

(I) a inflaçao no curto prazo tem surpreendido basicamente por uma questao de choque de oferta positivo. O que estamos vendo em alimentos e em alguns administrados não era previsto. Por isso a inflaçao tem surpreendido para baixo.

(Ii) a inflacao de serviços ainda esta em patamares desconfortaveis, bem acima da meta de 4,5%. Isso é preocupante pois é principalmente nesse segmento que opera a politica monetaria. Será um desafio fazer a nossa inflacao de serviços caber numa meta mais baixa de inflacao.

(Iii) o BC atual pode ter algum merito em reancorar as expectativas de inflacao, mas a queda da inflacao de servicos agora é bem mais fruto da recessao em curso, provocada, em parte, pela politica monetaria apertada praticada nos ultimos dois anos (afinal, o impacto maximo do juro na inflacao vai de seis a oito trimestres dependendo do modelo, de pequeno porte ou samba)

(Iv) os reajustes de preços e salarios no Brasil nao sao forward looking. Vá em qualquer sindicato no Brasil e questione como é feito o processo: se com base na inflacao passada ou futura. Veja o salario minimo, por exemplo, que representa uma parcela consideravel do mercado de trabalho.

Depois falamos mais. Por enquanto gostaria de ver suas respostas a esses fatores.

Grande abraço

Marco Flavio

Alexandre parabéns pela explicação teórica!!!

descupa pela pergunta, mas este é o único meio onde consigo tirar esta duvida.
recentemente o economista de buteco André Perfeito o bloqueou em sua rede social. Agora ele se sente a vontade para esboçar suas idéias keynesianas sem haver nenhuma oposição. Digo isto pq em um de seus posts defendendo a Petrobrás, eu o refutei com base na minha analise do balanço patrimonial e fluxo de caixa. e o mesmo excluiu meu comentário imediatamente.
Eu não entendo como a mídia o convoca para analisar todo tipo de questão econômica.
O que vc pensa a respeito??

ps: sorry por perguntar uma questão tão irrelevante!! #curiosidade


"Meireles e a equipe econômica mandou cortar o dinheiro da PF para enfraquecer a Lava Jato e o senhor continua apoiando esse governo."

E qual a surpresa? Eu já não afirmei que sou escroto?

Ano de eleição com queda de inflação seria bão...

Alexandre, achei boa a colocacao do Marco flavio. Responde o cara, caso discorde de algo. Abraço, Pedro

Prezado Marco Flavio,

Quanto a (I), a variação do núcleo que exclui alimentos e bens com preços administrados tem caído também, ainda que não tão rapidamente.
Quanto a (II), o núcleo de serviços também está desacelerando e em 4,67%. O próprio Banco Central prefere esta medida, já que exclui itens cujos preços comportam-se de modo idiossincrático, como escolas e serviços relacionados a turismo e comunicação.

Deixo (III) e (IV) para Alexandre responder, se quiser.

"Estaria perdendo muito ou deixando de ganhar?"

Depende de que escola faria la fora. Se não for muito top (digamos, 15-20 melhores para termos margem de segurança), diria que PUC-RJ e EPGE são melhores com certeza.

(I) a inflaçao no curto prazo tem surpreendido basicamente por uma questao de choque de oferta positivo. O que estamos vendo em alimentos e em alguns administrados não era previsto. Por isso a inflaçao tem surpreendido para baixo.

Vai além disto. Como lembrado, o núcleo por exclusão está na casa de 3,9%. A média das 5 medidas de núcleo a 4,1%, todas em queda forte, embora não tão forte quanto a inflação cheia. De maneira geral, os sinais de desinflação são generalizados, mesmo se descontarmos o efeito dos choque favorávei de oferta. E, lembrando, a política monetária não deve reagir ao choque primário (no caso, não cortar juro por conta da queda de preço de alimentos), mas deve reagir aos secundários.

Fiz este argumento para subir a Selic quando o oposto se verificava e seria desonesto não usar o mesmo para o corte da Selic.


(Ii) a inflacao de serviços ainda esta em patamares desconfortaveis, bem acima da meta de 4,5%. Isso é preocupante pois é principalmente nesse segmento que opera a politica monetaria. Será um desafio fazer a nossa inflacao de serviços caber numa meta mais baixa de inflacao.

Sim, ainda roda a 4,7%, mas vem em queda, observada também nos núcleos. Quanto à inflação de serviços caber em meta menor, seria um problema se eu acreditasse em "inflação estrutural de serviços", bobagem ventilada há algum tempo e que se provou falsa.

(Iii) o BC atual pode ter algum merito em reancorar as expectativas de inflacao, mas a queda da inflacao de servicos agora é bem mais fruto da recessao em curso, provocada, em parte, pela politica monetaria apertada praticada nos ultimos dois anos (afinal, o impacto maximo do juro na inflacao vai de seis a oito trimestres dependendo do modelo, de pequeno porte ou samba)

Isto só seria verdade se a Curva de Phillips (no caso a curva de Phillips de serviços) não fosse vertical no longo prazo, ie, a curva de Phillips se desloca com as expectativas. A menos que você acredite em trade-off persistente entre inflação e desemprego, sua afirmação não faz sentido.

(Iv) os reajustes de preços e salarios no Brasil nao sao forward looking. Vá em qualquer sindicato no Brasil e questione como é feito o processo: se com base na inflacao passada ou futura. Veja o salario minimo, por exemplo, que representa uma parcela consideravel do mercado de trabalho.

Aí é uma questão empírica. Os modelos parecem funcionar melhor quando expectativas são incluídas do que quando usamos apenas a inflação passada, o que sugere algum grau de "forward looking" na economia, mesmo que não seja aparente à primeira vista.

Isto dito, a inflação baixa deste ano "puxa" a inflação do ano que vem em alguma medida, o que favorece o caso para queda da meta, inclusive no que se refere ao salário mínimo.

Os salários vem crescendo acima da inflação compensados pela queda nas margens de lucro das empresas ,pela queda nos alugueis e pela redução no número de empregados. Quando a economia voltar a crescer as margens e os alugueis não crescerão acima da inflação para compensar essas perdas desconsiderando qualquer meta estabelecida pelo BC?

(I) a inflaçao no curto prazo tem surpreendido basicamente por uma questao de choque de oferta positivo. O que estamos vendo em alimentos e em alguns administrados não era previsto. Por isso a inflaçao tem surpreendido para baixo.

Esta afirmação é falsa. As surpresas tem sido generalizadas. Ainda que não fossem, o relevante é que a desinflação (e não necessariamente as surpresas) é, sem dúvida, generalizada.


(Ii) a inflacao de serviços ainda esta em patamares desconfortaveis, bem acima da meta de 4,5%. Isso é preocupante pois é principalmente nesse segmento que opera a politica monetaria. Será um desafio fazer a nossa inflacao de serviços caber numa meta mais baixa de inflacao.

A inflação medida em 12 meses traz menos informação num período de clara desinflação. Quando se olha a medida de núcleo de serviços na margem (média móvel de 3 meses dessazonalizada e anualizada), ela caiu fortemente e está pouco abaixo de 4%. Ou seja, já está rodando dentro da meta.

(Iii) o BC atual pode ter algum merito em reancorar as expectativas de inflacao, mas a queda da inflacao de servicos agora é bem mais fruto da recessao em curso, provocada, em parte, pela politica monetaria apertada praticada nos ultimos dois anos (afinal, o impacto maximo do juro na inflacao vai de seis a oito trimestres dependendo do modelo, de pequeno porte ou samba)

É uma questão debatível. Pode até ser que a atividade seja a maior responsável pela desinflação atual. Mas daí negar o papel das expectativas é uma bobagem.

(Iv) os reajustes de preços e salarios no Brasil nao sao forward looking. Vá em qualquer sindicato no Brasil e questione como é feito o processo: se com base na inflacao passada ou futura. Veja o salario minimo, por exemplo, que representa uma parcela consideravel do mercado de trabalho.

Ora, se você acredita que a inflação é mais backward looking, dado que a inflação subjacente está rodando abaixo da meta, isso AJUDA a inflação se manter na meta! Em particular, contradiz o que você diz no seu ponto II. Na verdade isso facilita que a inflação de serviços caiba na meta.

Grande Alex, me permite dialogar no debate em curso?

Sobre i) é verdade que as medidas de núcleo tambem estao abaixo da meta, mas as medidas de nucleo nao sao independentes dos choques de oferta mencionados.

Sobre ii) porque a inflacao estrutural mais alta de serviços é bobagem? Tem referencia comfiavel? Essa me parece uma questao razoavel dados os potenciais ganhos de produtividade do setor de serviços em relacao aos demais. Há uma ampla literatura que foca nisso para varios outros paises. Baumol é um dos nomes, mostrando que a inflacao de servicos ha 50 anos nos eua roda acima dos demais componentes do IPC. Para Brasil, é verdade que há alguma evidencia mostrando que nos ultimos anos a produtividade em servicos cresceu mais, porem os dados de produtividade nao sao bons e essa evidencia é estranha quando analisamos o comportamento da inflacao relativa de servicos.

Sobre (iii), discordo. Expectativa cumpre um papel sim e nao consigo achar a verticalidade da curva de Philips no Brasil a nao ser de forma imposta no modelo (no caso, soma dos coeficientes da inflacao passada e futura). Outra coisa que nao entendo é que num modelo novo-keynesiano basico (veja o livro do gali) existe alguma troca permanente entre inflacao e atividade. Por que nao acreditar nisso, principalmente quando a evidencia do contrario nao é contundente?

(Iv) realmente os modelos de previsao melhoram, mas isso nao deve ser confundido com causalidade. Se o tamanho da minha barriga melhora a previsao da inflacao no brasil, nao necessariamente eu devo acreditar no poder causal da minha pança. Seu argumento da importancia das expectativas baseia-se na determinacao dos salarios. Meu ponto é simples: nao há fundamento para pensar que esse é o caso, dada a forma como os salarios sao determinados no Brasil. Voce pode até ter razao, mas há de concordar que o mecanismo que voce propoe é fragil.

Em suma, é isso. Um grande abraço, Pedro Tandreum

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Interessante o debate sobre a inflação, mas é fácil provar que não decorre da política monetária.

Vamos supor, por hipótese, que a inflação atual decorra da política monetária.

Em “Derruba sim ...” (08/04/2014), Schwartsman afirma que há uma “forte relação negativa entre a taxa real de juros e a inflação, com defasagem de 18 meses”.

Se esta afirmação é verdadeira, a inflação atual (Jun/2017) está fortemente relacionada com a taxa real de juros de Dez/2016 e, portanto, a melhora observada hoje decorre da política monetária implementada por Tombini. Feito digno de nota.

Mas, se for verdade tudo o que foi escrito por Schwartsman et al. sobre a gestão de Tombini à frente do BC, a conclusão acima só poder ser absurda e, portanto, a hipótese inicial falsa.

CQD

E aí. Excluída a política monetária, qual a principal causa da inflação atual? A recessão?