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quarta-feira, 30 de julho de 2008

Como prometido...

Os gráficos abaixo mostram a relação entre a taxa de câmbio esperada em (t+12) e preços de exportação e termos de troca correntes. Como eu mencionei nos comentários ao post abaixo, há uma clara relação negativa entre estas variáveis, i.e., melhores preços de exportação/termos de troca parecem implicar uma expectativa de apreciação futura da moeda. Esta relação precisa ser melhor trabalhada, mas sugere um fenômeno interessante. (Clicando na imagem os gráficos aparecem mais nítidos)


terça-feira, 29 de julho de 2008

Um diálogo

Anônimo disse:

"Alex graças as medidas ortodoxas que você defende de subir juros para controlar a inflação,está valorizando o cambio prejudicando as transações correntes.O deficit bateu recorde nesse semestre puxado pelo envio de lucros das empresas para fora.O BC deveria controlar o envio de lucro dessas empresas para fora,evitando um deficit maior nas transações correntes,ou aumentar o protecionismo para aumentar o superavit na balança comercial.Se o BC aumentar mais o juros a tendência é uma piora nas contas externas."

Alex disse:

Anônimo:

Eu sei que isto pode ser difícil para você, mas tente (apenas) uma vez: pare e pense.

Se o BC aumentar o protecionismo (coisa que não é da alçada do BC, diga-se, mas é só um detalhe) as importações deverão cair, certo? Com importações menores e saldo maior na balança você acha que o câmbio se aprecia mais, ou se deprecia?

Não responda. Apenas pense (pode doer no começo, mas depois você se acostuma).

É, o câmbio se aprecia mais e reduz as exportações também.

Parabéns: você acabou de descobrir o Teorema de Lerner.

Novo desafio: se o BC proibir as empresas de mandar dividendos (coisa que a Lei 4.131 só permite em condições de crise de balanço de pagamentos, mas, de novo, deixemos para lá) o que acontece com a taxa de câmbio dada a menor demanda por moeda estrangeira?

De novo, calma. Pense. Respire fundo...

Sim, a resposta é a mesma do caso anterior. O câmbio se aprecia mais e as exportações perdem fôlego...

Agora uma pergunta mais difícil. O que acontece com a demanda doméstica se o BC aumentar os juros?

Não é mais difícil (estava só brincando). A demanda se desacelera do atual patamar, em que cresce próxima a 7,5%-8% contra um PIB que se expande (violando todos os limites) a 6%.

Agora sim, o mais difícil. Quem cobre a diferença entre a demanda doméstica crescendo 1,5-2% mais rápido que o PIB?

Você já deve ter se acostumado agora... Respire fundo. Pense...Respire de novo...Devagar...

Sim! O que cobre a diferença são as importações crescendo mais rápido que as exportações!

Como as importações são pouco mais de 12% do PIB (12,4% para ser preciso), a taxa de crescimento das importações (menos a taxa de crescimento das exportações) precisa ser 8x mais rápida que a diferença entre a demanda doméstica e o PIB, isto é, 8*1,5% ou 8*2%, algo entre 12-16% a.a.

Neste momento, se as aulas de pensamento funcionaram, você deve ter percebido que o déficit em conta corrente resulta de importações crescendo mais rápido que exportações devido à demanda doméstica crescendo mais rápido que o PIB. Portanto, se o demanda doméstica desacelerar com o aumento de juros, o déficit externo deve se reduzir.

Opa! Mais uma vez a conclusão foi o contrário do que o seu senso comum sugeriria... Viu como é bom raciocinar? Evita falar um bocado de bobagem...

sexta-feira, 25 de julho de 2008

Testando os limites da cretinice

Esta eu preciso partilhar com os leitores do blog. Saiu no Valor de ontem, página C2, coluna assinada por Luiz Sérgio Guimarães.

"Para analistas independentes, a ampliação do aperto monetário pode se transformar num tiro no próprio pé do BC. O raciocínio é o de que, se a austeridade já mundialmente aplaudida conseguir aumentar ainda mais a sua credibilidade junto aos agentes econômicos, logo a expectativa de IPCA para 2009, em 5% segundo o último Focus, voltará ao centro da meta de 4,5%. Para ser coerente com esse retorno, as taxas de juros longas, projetadas para 2009 e 2010 pelo mercado futuro da BM&F, recuarão, tornando mais baratos os financiamentos bancários a empresas e consumidores. Ou seja, um choque de juros pode, em prazos maiores, provocar mais inflação, além de encarecer a rolagem dos papéis da dívida pública. "

O raciocínio, se é que podemos assim designar esta sequência desconexa de argumentos, é que o aumento de juros reduz a expectativa de inflação e, portanto, implica queda das taxas longas de juros. A queda da taxa de juros longa acelera a demanda e piora a inflação.

Segue-se disto que a forma correta de lidar com a inflação é reduzir o juro e piorar as expectivas de inflação. Assim os juros longos sobem e reduzem a demanda, controlando a inflação...

Além disto, a queda das taxas de juros mais longas deve encarecer a dívida pública...

O analista "independente" que proferiu estas cretinices deverá logo deixar de ser independente, assim que for colocado de volta na cela acolchoada de onde fugiu.

P.S.

Depois de postar o comentário acima me lembrei de outro texto do autor que diz o seguinte:

"O mercado monetário não está muito preocupado em checar a veracidade das acusações de que o Copom teria errado duplamente. O primeiro erro teria sido o de subestimar o retorno da inflação ao, na reunião de abril, aplicar um ajuste de 0,50 ponto à taxa Selic e considerá-lo - como a pedir desculpa pelo excesso de ortodoxia - "parte relevante" do movimento total de alta. Traduzidas coloquialmente, a decisão e a ata de abril diziam o seguinte ao mercado: "Olha gente, eu sei que a inflação não merece esse aumento todo, mas eu preciso mostrar que continuo conservador. Por isso, o primeiro golpe será fundo, mas os posteriores, superficiais".
Os índices sobre a inflação corrente divulgados depois mostraram que, na verdade, o Copom não estava de modo algum agindo "preventivamente". Os indicadores deixaram patente que a alta de 0,50 ponto era, isto sim, muito condescendente. Este foi o primeiro erro. O segundo foi o de não confessar que errou. No Copom seguinte, o Banco Central sustentou o ritmo de 0,50 ponto e garantiu que o repique inflacionário tinha sido previsto. O mercado sabe que esta serenidade é forjada e falsa. " (Valor, 17/06/2008, pág C2).

Ou seja: o BC está sempre errado. Quando sobe 50 devia ter subido 75; quando sobe 75, devia ter subido 50. E isto vindo de um colunista que há poucos meses defendia que o BC não deveria aumentar a taxa de juros.

quarta-feira, 23 de julho de 2008

Pense globalmente; aja localmente

Recentemente abordei a questão da “inflação importada”, uma das muitas desculpas para a rápida deterioração do ambiente inflacionário no país, mostrando que, ao contrário do que se crê, a aceleração da inflação é um fenômeno doméstico. Isto dito, não há como negar que estamos enfrentando um aumento considerável da inflação ao redor do mundo associado a preços de commodities, colocando os bancos centrais face a um desafio como há muito não se via. Por que, então, o problema brasileiro seria diferente daquele enfrentado pelos demais países?

Acredito que, mesmo num mundo em que preços de commodities venham se acelerando, os efeitos sobre a inflação de cada país dependem fundamentalmente de duas considerações: o regime de câmbio e a natureza do choque de commodities, ou, mais precisamente, se o país tem câmbio flutuante ou administrado, e se o aumento de preços de commodities impacta as exportações ou as importações do país em questão.

No caso de países de câmbio administrado há pouca dúvida que um aumento de preços de commodities tende a ser repassado em larga medida para preços domésticos, já que a taxa de câmbio não amortece o choque externo. Se, porém, o país for um importador líquido de commodities, ele perde renda no processo, o que reduz os efeitos secundários do choque. Isto explica, por exemplo, porque a aceleração da inflação na China pode ser de fato atribuída ao preço dos alimentos, enquanto praticamente todo resto do índice de preços se mantém relativamente estável.

Por outro lado, ainda tratando de países com câmbio administrado, a coisa muda de figura se o país em questão for um exportador líquido de commodities. Neste caso, além do choque direto, há um aumento de renda associado a preços mais elevados, o que gera efeitos secundários principalmente sobre a demanda interna, acelerando a inflação. Exemplos mais patológicos deste processo têm acontecido na Argentina e Venezuela, levando a taxas obscenas de inflação, alertando para os perigos das propostas de administração de taxas de câmbio que cá ressurgem de tempos em tempos.

Uma outra combinação seria de câmbio flutuante para um país importador de commodities. A reação inicial será pior, porque – além do aumento de preços em si – a depreciação da moeda adiciona ao choque, acelerando bastante a inflação. No entanto, a perda de renda associada ao choque externo auxilia a política monetária no sentido de evitar efeitos secundários.

Por fim, há países com câmbio flutuante que são exportadores líquidos de commodities – como o Brasil – para quem os efeitos sobre a inflação são ambíguos, pois o câmbio tende a se apreciar em resposta à melhora dos preços de exportação, compensando seus efeitos. Nesta hipótese, o impacto pode tanto ser moderadamente inflacionário como moderadamente deflacionário (como parece ser o caso brasileiro).

Em outras palavras, mesmo face a um fenômeno global, não há como ignorar as características de cada país, em particular as duas dimensões destacadas acima. Deixadas de lado na análise do problema inflacionário levam a diagnósticos equivocados e a recomendações errôneas de política econômica. Aplicadas ao Brasil, estas análises falhas sugerem a irrelevância das políticas domésticas e certo relaxamento no combate à inflação, tentações que devemos evitar se queremos preservar a estabilidade duramente conquistada.

(Publicado 23/Jul/2008)

sábado, 12 de julho de 2008

Remédio amargo? Não, obrigado!

Nunca antes na história deste país! O Banco Central está subindo os juros para conter a inflação e, exceto no que se refere aos suspeitos de sempre, não está na berlinda. Pelo contrário, na comunidade de analistas sérios é o apetite sem fim do governo por gastos que tem sido apontado (corretamente) como responsável por grande parte dos desequilíbrios que alimentam a aceleração da inflação e, como tal, tem merecido críticas bastante duras.

Há, porém, quem ainda argumente em favor da atual política fiscal. Afinal de contas, o governo aumentou a meta de superávit primário para 4,3% do PIB – informalmente, é verdade, e, pior ainda, associado ao malfadado Fundo Soberano – mostrando seu comprometimento com a inflação baixa, bem como sua disposição para ajudar o Banco Central na tarefa de reduzir o ritmo de expansão da demanda.

Temos que reconhecer certo elemento de verdade neste argumento. De fato, a situação inflacionária se tornaria ainda pior do que é caso o governo decidisse não só pela manutenção da meta em 3,8% do PIB, mas pela entrega de um superávit primário desta magnitude. Neste sentido, a proposta de elevação informal da meta se assemelha ao envelhecimento: não é bom, mas é consideravelmente melhor que a alternativa.

Isto dito, porém, fato é que o superávit primário tem ficado ao redor de 4,3% do PIB desde o início de 2007, ou seja, a elevação da meta de superávit primário não implica nenhum aperto fiscal adicional que realmente auxiliasse o processo de moderação de ritmo da demanda doméstica. Pior: não há de ter escapado ao leitor mais atento que a aceleração da inflação se deu precisamente na presença de um superávit primário que tem se mantido próximo ao nível prometido para os meses e trimestres à frente. Se este superávit não conseguiu evitar o aumento da inflação ao longo dos últimos 12 meses, o que deveria nos levar a crer que seria suficiente para reduzir a inflação nos próximos 12 meses?

Na verdade, há ainda uma questão adicional que nos auxilia a entender o que tem acontecido. Não é surpresa que a arrecadação de impostos tenda a subir, inclusive como proporção do PIB, nos períodos de maior expansão da economia e cair quando o ciclo se inverte. Impostos sobre lucros, por exemplo, devem se comportar exatamente desta forma.

E, na realidade, isto é precisamente o que observamos: entre janeiro de 2007 e maio de 2008 as receitas federais cresceram o equivalente a 0,9% do PIB (mesmo com a substituição imperfeita da CPMF pelo IOF nos primeiros meses deste ano), ou seja, R$ 65 bilhões a preços de maio deste ano. Neste mesmo período o superávit primário federal aumentou apenas R$ 11 bilhões, ou seja, as despesas cresceram R$ 54 bilhões. Em outras palavras, ajustada para o ciclo econômico, a estabilidade do superávit primário torna-se uma vigorosa expansão fiscal, ainda agravada porque muitas das despesas assumidas recentemente serão de difícil redução quando os ventos mudarem.

Não, houve, portanto qualquer contribuição da política fiscal à moderação do crescimento no passado recente, e a manutenção do mesmo padrão de comportamento sugere que também não haverá no futuro imediato. Uma política que de fato auxiliasse o Banco Central e evitasse um aumento maior dos juros teria que almejar níveis ainda mais elevados de superávit, mas o governo, sempre pronto a administrar remédios amargos nos outros, não parece disposto a provar deles.

(Publicado 9/Jul/2008)

sábado, 5 de julho de 2008

Férias

Amigos:

Estarei fora do país de 6 até 23/julho. Pretendo publicar aqui os dois artigos que mandei para a Folha nos dias 9 e 23/julho, mas nada além disto. Quando houver oportunidade (acesso à internet) entrarei para moderar comentários (podem continuar mandando), mas a publicação deles deve demorar mais que o habitual. Também será meio difícil respondê-los, mas prometo tentar.

Abs

Alex

quarta-feira, 2 de julho de 2008

Câmbio e poupança revisitados

Recebi o comentário do Ed e achei interessante ampliar a discussão.

* * *
Alex,

Ver abaixo passagem da coluna do Delfim na Folha de hoje, explicando a fenomenal taxa de poupança da China. Sou simpático ao argumento e gostaria de saber sua opinião. Desculpe colocar isto no post do Giambiagi, que não tem nada com o assunto, mas na correria não achei lugar mais apropriado para postar.

"...2/3 do financiamento dos novos investimentos nas empresas é feito com recursos internos (aumento da taxa de lucro), ou seja, com a "poupança" acumulada depois que a produção encontrou sua realização (demanda!). Em lugar de continuar crendo em lorotas bem construídas por uma ideologia hegemônica -que como outras no passado- pretende-se "ciência", quem tiver interesse no assunto não deve deixar de ler o artigo "Rebalancing China's Growth", de Bert Hofman e Loius Kuijs, publicado no excelente volume "Debating China's Exchange Rate Policy" (2008). Vai entender as causas das variações e do crescimento da invejável "poupança" da China, a quem se atribui o seu crescimento virtuoso. Verificará que ela é, basicamente, resultado da espantosa taxa de lucro da própria indústria e não da filosofia de Confúcio... "

Eu um regime de controle de capitais eu acho que o argumento do Delfim é válido. Não é mais o caso do Brasil (mas é o da China). No nosso caso, com razoável mobilidade de capital, o negócio é flutuar o cambio e manter o controle sobre a política monetária (e não vice-versa, como demonstrado pela nossa própria experiencia pré e pós flutuação cambial). O problema do nosso regime atual é esta altíssima Selic de equilíbrio; e vc continua nos devendo aquele artigo explicando as razões! Eu já sei a resposta (crédito direcionado, política fiscal excessivamente expancionista etc) baseado nos posts do seu blog mas o assunto merece um artido mais organizado.

Grande abraço,
Ed
PS. Tem um outro blogueiro assinando como ED, maísculo, mas não sou eu!


Ed:

Vamos fazer as contas. Supondo que os números sejam corretos, 2/3 dos investimentos das empresas (e supondo que o investimento das empresas seja o total de FBCF - já relaxo esta hipótese) significa que a poupança via lucro responde por 2*(FBCF/PIB)/3 = 2*(30%)/3 = 20% do PIB. Sobraria metade da poupança (40% do PIB) que não se originaria de lucros acumulados.

Se o investimento corporativo for metade da FBCF (plausível, dado que boa parte é investimento em infra-estrutura, além de habitação), esta fonte de poupança explicaria algo como 10% do PIB, i.e., 1/4 da poupança nacional. É só um exemplo, mas fica fácil ver a sensibilidade do resultado às hipóteses acerca do peso do investimento corporativo. No caso mais favorável ao argumento metade da poupança agregada teria outras fontes.

Fora isto, para que o aumento da demanda se traduza em aumento dos lucros, é preciso que a produção possa aumentar, ou seja, que haja capacidade ociosa. Sem isto, não há como a produção crescer e o lucro só aumentaria pela redução do salário real (inflação, até que as expectativas passassem a incorporar a inflação futura).

O Delfim sabe economia, mas, em primeiro lugar, sabe exatamente a que conclusão quer chegar.

Abs

Alex

P.S. Ainda faço o artigo da Selic, mas preciso de evidências mais sólidas para suportar a hipótese.