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quarta-feira, 26 de agosto de 2015

Um enigma chinês

Quem afirma ter entendido completamente a mudança da política cambial chinesa está enganado (ou enganando), em particular se acredita que seu objetivo central é impulsionar as exportações.

Com efeito, desde seu anúncio na semana passada o yuan perdeu cerca de 3% do seu valor, uma gota d’água para uma moeda que, segundo os índices de taxa real de câmbio calculados pelo BIS, havia se apreciado 28% (descontada a inflação) desde meados de 2011.

Posto de outra forma, o ganho de competividade advindo desta mudança é pequeno, a menos que novas desvalorizações venham a ocorrer, possibilidade que tem sido negada pela própria China (já se devemos acreditar nisto é outra história). Não parece, portanto, fazer sentido a interpretação da mudança acima mencionada, que visaria recuperar a competitividade perdida e estimular o crescimento por meio do aumento das exportações. Ajuda um tanto, mas é pouco perto do desafio de mover a imensa economia chinesa, que sente o peso da queda do investimento, particularmente no que se refere à construção civil.

Uma hipótese, talvez mais promissora, nota a tensão entre dois objetivos conflitantes.

Há, por um lado, o aparente anseio do governo chinês de ver o yuan como uma das constituintes dos Direitos Especiais de Saque (SDR, na sigla em inglês), a “moeda” do FMI, ao lado do dólar americano, do euro, da libra esterlina e do iene, visto como um passo para se tornar uma moeda de aceitação internacional.

Para tanto, porém, seria necessário que a moeda chinesa tivesse algumas características em comum com as que fazem parte do SDR, o que, dentre outras mudanças, requereria remover os controles de capitais hoje existentes.

Há, por outro lado, o desejo de manter uma política monetária frouxa, considerado o (relativamente) baixo crescimento recente da economia, assim como sinais de desaceleração à frente. No entanto, isto só é possível, sob um regime de câmbio administrado (como o chinês), quando há controles de capitais. Sem estes, uma redução da taxa de juros deveria levar à saída de capitais, que, em larga medida, anularia o efeito da queda dos juros.

A solução para este dilema (na verdade um trilema) seria a adoção de uma taxa de câmbio flutuante, mas o governo chinês parece relutante quanto a dar este passo.

Levando em consideração o fraco desempenho econômico (comparado, bem entendido, ao de uns poucos anos atrás), assim como a baixa inflação, na casa de 1,5% ao ano, há bons motivos para crer que a moeda chinesa esteja sobrevalorizada. Caso isto seja verdade, a mudança para o regime flutuante deveria causar uma desvalorização mais considerável da moeda, o que parece também causar certo desconforto às autoridades chinesas.

A mudança da semana passada aparenta ser, portanto, uma tentativa de conciliar objetivos que são, na verdade, inconciliáveis. Já numa perspectiva de um prazo algo mais longo, é possível que a mudança seja apenas mais um movimento no sentido preparar o terreno para a eventual adoção de um regime de câmbio flutuante.


Há, assim, mais dúvidas do que certezas no que se refere aos acontecimentos da semana passada. Só podemos saber que não se trata do fim da história: cedo ou tarde veremos nova reforma do regime cambial chinês.

Decifra-me, mas não agora...

(Publicado 19/Ago/2015)

sexta-feira, 21 de agosto de 2015

Call de abertura 20/08/2015: Com menos emprego e mais busca por vagas, taxa de desemprego só poderia aumentar

quarta-feira, 19 de agosto de 2015

Papai sabe tudo

Os agentes estão agindo com pouca racionalidade. Comprar a moeda nesses níveis pode representar um risco potencial de perda a médio prazo (sic).” Esta foi a justificativa apresentada pelo diretor de política monetária do BC, Aldo Mendes, para retomar a intervenção no mercado de câmbio, depois que a moeda americana varou a marca de R$ 3,50/US$.

Ele sabe do que fala: nos 12 meses terminados em junho deste ano a posição do BC no mercado futuro de câmbio acumulou prejuízo pouco superior a R$ 70 bilhões, equivalente a 1,2% do PIB, maior do que a meta original para o superávit primário de 2015.

Não é, contudo, desta perda que pretendo falar, mas sim da postura adotada pelo BC neste episódio. Sem dúvida, comprar dólares depois que subiram é um risco, assim como é comprar ações, ou ouro, ou imóveis, ou qualquer outro ativo, financeiro ou não. Quem compra na expectativa de apreciação de um ativo sempre corre risco. Aliás, esta é a essência do próprio capitalismo.

Neste contexto é no mínimo curioso que o BC resolva intervir no mercado supostamente para mitigar riscos. Alguém aceitaria, por exemplo, que o BC vendesse ações quando seus preços estivessem “claramente esticados”, como afirmou Mendes acerca da moeda norte-americana?

Provavelmente não, mas se o objeto da afirmação é o dólar, parece que pouca gente se importa. Aceita-se, implicitamente, que o BC saiba mais sobre moedas do que nós, reles mortais. (A propósito, se Mendes entendesse isto tudo mesmo, será que amargaríamos o prejuízo acima?).

Temos, é claro, que levar em conta a estabilidade financeira. Em tese, perdas no mercado de câmbio poderiam abalar instituições financeiras e a experiência nos mostra que, em momentos assim, o contribuinte poderia ser chamado a cobrir mais um buraco. No entanto, o BC dispõe hoje de um enorme arsenal de medidas para controlar a exposição de instituições financeiras a riscos decorrentes da variação de preços de ativos.

Há, por exemplo, limites ao tamanho de posições compradas e vendidas, cujo objetivo é precisamente evitar que instituições financeiras tomem mais risco do que são capazes de assumir na suposição que potenciais perdas seriam devidamente socializadas.

Em outras palavras, se adultos querem comprar dólares acima de R$ 3,50, o problema é deles, ainda mais considerando que as instituições financeiras já enfrentam limites determinados pelo BC, quando não por seus próprios departamentos de risco.

A rigor, me parece que, no final das contas, embora o BC tente embalar a intervenção como forma de moderar riscos, na verdade, o que motiva esta postura é o receio dos efeitos do encarecimento do dólar sobre a inflação.

Por exemplo, em suas últimas projeções o BC partiu da premissa do dólar a R$ 3,25. Caso usasse, digamos, R$ 3,50 a inflação projetada à frente subiria e o plano de encerrar o ciclo de alta de juros ficaria prejudicado (ou ficaria mais claro que a inflação não convergiria a 4,5% no ano que vem).


O problema, porém, é que o BC queimou munição em troca de muito pouco de 2013 para cá. Já passa da hora de deixar o câmbio flutuar e tratar de nossos problemas com os instrumentos adequados. Ao cuidadosamente evitar isto entre 2011 e 2014, transformamos uma desaceleração de crescimento na severa crise atual.

Não comprem dólar, meninos...

(Publicado 12/Ago/2015)

quinta-feira, 13 de agosto de 2015

Call de abertura 13/08/2015: Desvalorização do yuan também passa pela intenção de internacionalizar a moeda

quarta-feira, 12 de agosto de 2015

O caso Volpon

Em primeiro lugar, um aviso: embora não tenha, por motivos óbvios, nenhuma simpatia pela atual diretoria do BC, sempre mantive um relacionamento cordial com Tony Volpon, que hoje ocupa minha antiga posição na instituição e que se absteve de participar da última reunião do Comitê de Política Monetária, quando a taxa Selic foi elevada de 13,75% para 14,25% ao ano.

O motivo de sua abstenção foram críticas recebidas por, supostamente, ter antecipado seu voto em favor do aumento da Selic em reunião com economistas (em nome da transparência, eu estava entre os presentes). A frase que provocou a reação de senadores foi: “pessoalmente, vou votar pelo aumento de juros até que a nossa projeção esteja de maneira satisfatória apontando para o centro da meta”.

Muito embora políticos tenham interpretado a afirmação como antecipação do voto do diretor, no encontro propriamente dito ninguém a viu desta forma. A começar porque não havia dúvida que o BC seguiria o aumento da taxa de juros (a questão era se seria de 0,25% ou 0,50% ao ano).

No entanto, talvez o mais relevante para explicar a diferente reação de senadores e economistas à declaração seja o entendimento acerca da condução de política monetária no contexto de um regime de metas para a inflação.

Ter uma meta para a inflação não implica apenas explicitar um objetivo numérico; requer também, e principalmente, que o BC aja de forma consistente com a busca daquele alvo.

De fatos, bancos centrais que seguem este regime costumam se comportar de modo semelhante: aumentam a taxa de juros quando a inflação está acima da meta e a reduzem quando a inflação está abaixo dela.

Embora a regra pareça simples, há questões que a tornam um tanto mais complicada. Como já tive oportunidade de expor aqui, não se trata de olhar a inflação passada (por exemplo, os últimos 12 meses, ou, como defendido por um desavisado, os últimos 3 meses), mesmo porque não há nada que qualquer BC que não possua uma máquina do tempo possa fazer para alterar a inflação já ocorrida.

A política monetária só pode afetar a inflação futura, ainda mais em função das defasagens conhecidas entre alterações das taxas de juros e a resposta da inflação, afetada por vários canais distintos (atividade, taxa de câmbio, expectativas, etc). Todavia, esta não é conhecida, dentre outros motivos porque, ao menos em tese, o próprio BC deveria estar ativamente agindo para colocá-la na meta.

Por conta disto, BCs costumam lançar mão de um conjunto de modelos econômicos que, dentro de suas limitações, buscam responder uma pergunta crucial: se adotada a taxa de juros “x”, presumindo tal e qual trajetória para as variáveis relevantes (desempenho fiscal, crescimento mundial, etc.), a inflação “y” meses à frente estará acima ou abaixo da meta?

Caso a resposta seja “acima”, elevam-se os juros e vice-versa. Não há economista minimamente versado em política monetária que não entenda isto. Já senadores...


Volpon apenas verbalizou esta regra e é lastimável (embora, infelizmente, nada surpreendente) que o BC tenha se curvado à pressão. Mais lamentável, porém, é a tentativa de (presumidamente em nome de “preservar a independência do BC”) colocar a instituição e seus diretores na berlinda por motivos estritamente políticos.


Estou preocupadíssimo com a independência do BC


(Publicado 5/Ago/2015)

quinta-feira, 6 de agosto de 2015

Call de abertura 06/08/2015: Tudo indica que aumento de juros chegou ao fim

quarta-feira, 5 de agosto de 2015

A Levíada

Canta, ó Musa, a luta inglória do severo Ministro,
Que da tesoura fez sua afiada arma na demanda
Pela estabilidade da nativa economia e da dívida
Do governo, condenadas pela tibieza do Genovês
E pelo desmedido orgulho da Rainha do Poste,
Persuadida pelos áulicos da Princesa d’Oeste

Dos mestres em Chicago sabia o feroz Tesoureiro
Que imperioso era o primário superávit
Na batalha contra a crescente dívida, sem o que
Perder-se-ia o valioso grau de investimento
Por tantos prezado (e tão poucos defendido!).
1,1% de PIB mirou e as tesouras em moção pôs.

No entanto, ó sorte aziaga, não percebe o herói
Que a Rainha, pela fortuna e prudência abandonada,
Não mais sua horda comanda, nem mais as bênçãos recebe
Daquele que a ungiu, cedendo-lhe cetro, coroa e trono,
Mas, titereiro astuto, às cordas lhe prende impiedoso,
E à cabeça da ala esquerda marcha, sem rumo.

Não vê também que a maldição do ouro negro e o saque
Indiscriminado da Petrobras, à Rainha opuseram as tropas
Que lealdade haviam jurado, em troca, porém, de butim
A quem não lhes cabia. E, lançado à frente de batalha,
Logo entende a solidão em meio às hostes aliadas,
Tesouras partidas, as lâminas no pó caídas, em fuga o escudeiro.

Não se rende o Ministro e aos seus brada pelo apoio,
Mas, cercado e solitário, aos poucos retrocede, escudo à frente
E 0,15% do PIB (não riam!) aceita, em troca, acredita,
De promessa de, mais adiante, aos 2% do PIB chegar.
Forma-se o tumulto. Cresce a dívida apesar da jura,
Subjugada pela implacável e inexorável aritmética.

Sobe com ela o dólar, movido pelo alarmante pavor
Da fraqueza do herói, seu isolamento, as navalhas embotadas.
O escudo, outrora invulnerável, já não afasta os golpes
Do destino cruel, nem das tropas que, rebeladas, não mais
Aceitam segui-lo na árdua peleja do ajuste fiscal
E se acerca a perda do grau de investimento.

A inflação, besta novamente desperta, rompe os grilhões.
Resta apenas ao Bardo a penosa lide de novas setas contra ela lançar.
Mais 0,50%, sacrifício pago no altar da irresponsabilidade,
Em troca de outro juramento de convergência, novas correntes
A atar aquilo que jamais deveria ser liberto (mas foi!),
Arrasando o que se imaginava sadio daquele tormento.

De pouco valem as novas flechas, porém, sem o apoio do primário.
Fortalecida a fera pelo gasto público, e por mais que o futuro trará,
Ela prospera, selvagem e bestial, a carcomer valores e morais.
Fortalecido pelos anos de liberdade, o veneno lento, poderoso,
Mais uma vez se alastra, inebriante, corrosivo, mortal,
Dominando corações e mentes de uma terra desiludida.

Exausto, o guerreiro recua, esperançoso ainda de persuadir
A fiel audiência que derrota não houve; no máximo um estorvo.
Aperta, contudo, o cerco à Rainha, abandonada pelas hostes.
Alas direita e esquerda partidas, em formação de batalha íntima,
Sob o olhar estupefato das colunas adversárias, alheias ao combate,
E prenhas de dúvidas: consciência ou oportunidade; luta ou neutralidade.

Entende, por fim, a futilidade: sem o trono não há vitória possível.
A Rainha omissa condena o reino e a bravura é inútil.
As lâminas, desprovidas de rumo, de nada servem.
Pranteia, ó Musa, a derrota inglória do severo Ministro,
Que, sob o disfarce de realismo, escancarou a debilidade da pátria

E os destroços de tantos anos de descuido.



(Publicado 29/Jul/2015)

quinta-feira, 30 de julho de 2015

Call de abertura 31/07/2015: Podemos sonhar que a alta de juros acabou

quinta-feira, 23 de julho de 2015

Call de abertura 23/07/2015: Nova meta fiscal não é revisão, mas desmoronamento

quarta-feira, 22 de julho de 2015

Medalha, medalha, medalha

Virou lugar-comum atribuir aos preços administrados, particularmente às tarifas de energia elétrica, a inflação elevada, quase 9% nos 12 meses terminados em junho, a mais alta desde dezembro de 2003. Em consequência, segue a tese, de nada serviria aumentar as taxas de juros, ou mesmo reduzir o gasto público, uma vez que estes preços, por definição, não respondem às condições de oferta e demanda.

Não é clara, à vista disto, qual seria a política a ser seguida, talvez até inação, na esperança que o aumento dos preços administrados se esgote em si mesmo, sem contaminar os demais.

Trata-se, porém, de diagnóstico equivocado, que, como de hábito, não se esforça além da superfície.

Sim, é verdade que os preços administrados aumentaram 15% nos últimos 12 meses, mas um exame levemente mais aprofundado dos números revelaria que a inflação dos chamados “preços livres”, isto é, aqueles que não são influenciados diretamente pelo governo, cresceram nada menos do que 7% no mesmo período, muito além do limite superior da meta de inflação (6,5% em 2015 e 2016).

Diga-se de passagem, aliás, que a inflação de preços livres tem superado o teto da meta desde 2009, registrando média de nada menos do que 7% a.a. nos últimos 5 anos, indicação que o problema inflacionário corre mais fundo do que a simples história dos preços administrados parece sugerir.

Posto de outra forma, embora os preços administrados desempenhem papel importante na inflação em 2015 – em resposta, é bom lembrar, à sua administração irresponsável de 2011 a 2014 – a dinâmica inflacionária vai muito além deste problema.

Isto é também aparente no comportamento do índice de difusão, isto é, da proporção dos itens do IPCA que registraram aumentos de preços num determinado período. De fato, em três dos seis meses de 2015 este índice atingiu os valores mais elevados desde 2005, o primeiro ano em que a meta de inflação foi fixada em 4,5%, e, dos três restantes, ficou em segundo lugar em dois deles.

Em linguagem esportiva, apropriada para tempos de Jogos Pan-americanos, três medalhas de ouro e duas de prata em seis possíveis, um forte indício que o processo inflacionário não é restrito a uns poucos produtos, mas generalizado e, portanto, muito mais sério.

Em particular, não há motivos para crer que este choque se esgote sozinho. Na ausência de medidas compensatórias, seja de política monetária, seja de política fiscal, a tendência é que estes aumentos de energia, ou combustíveis, acabem sendo repassados para outros produtos, contaminando a inflação geral, principalmente em 2016, supostamente ano de convergência da inflação à meta.

Passividade de política é um convite aberto para a transformação de um choque em elemento permanente da dinâmica inflacionária, fato que deveria ser sabido por quem viveu no Brasil pré-1994, mas que parece ter sido esquecido por boa parte dos analistas.


À luz disto, não há escapatória que não passe pelo aperto das políticas fiscal e monetária, mesmo em face da queda forte da atividade econômica este ano. Isto poderia ter sido evitado se o conjunto de políticas adotado nos últimos anos não fosse tão desastroso, mas, como não podemos mudar o passado, só nos resta lidar com suas consequências no futuro.

Sempre campeão



(Publicado 15/Jul/2015)